Tous les financiers ainsi que les managers engageant des investissements se doivent de maîtriser les critères de rentabilité couramment utilisés. Zoom sur le délai de récupération, la valeur actualisée nette, le taux de rentabilité interne, l'indice de profitabilité et d'autres notions incontournables.
Le contexte de sélection des investissements
Le contexte de sélection des investissements
Le processus de sélection des investissements est relié à l’un des objectifs du contrôle interne. Le guide AMF du contrôle interne cite parmi les objectifs du contrôle interne :
- Créer et préserver la valeur ;
- Sécuriser la prise de décision et les processus de l’entreprise pour favoriser l’atteinte des objectifs.
Tout directeur financier se doit de mettre en place une procédure de sélection des investissements incluant l’analyse de rentabilité pour optimiser l’utilisation du budget d’investissement et favoriser l’atteinte des objectifs de rentabilité de l’entreprise.
Les managers doivent savoir interpréter les différents indicateurs pour évaluer la rentabilité de leurs propres projets, ils peuvent agir sur les paramètres de leur projet pour en améliorer la rentabilité.
Dans tous les cas, il convient d’apporter de la rationalité économique dans la sélection des investissements même si d’autres critères doivent également être pris en compte (alignement du projet sur la stratégie de l’entreprise, aspects sociaux, environnementaux, …). Si parfois, le critère de la rentabilité est sacrifié au profit d’autres critères, encore faut-il le faire en connaissance de cause.
Illustration
Le dirigeant d’une entreprise industrielle revient d’un salon professionnel avec la ferme intention d’acquérir une machine de découpe laser qui y était exposée, enthousiasmé par sa technologie. L’activité de découpe était jusqu’à présent externalisée. Dubitatif, le directeur financier avait l’intuition que le volume d’activité serait insuffisant pour rentabiliser une telle dépense. Il a dû réaliser un calcul de rentabilité pour démontrer que ce projet n’était pas rentable et dissuader le dirigeant.
Les paramètres pour évaluer la rentabilité
La rentabilité d’un projet s’évalue à partir de flux de trésorerie, encaissements et décaissements, prévisionnels. Un projet rentable génère donc sur sa durée un excédent de trésorerie.
Seuls sont pris en compte les flux de trésorerie d’exploitation (FTE) et d’investissement (FTI). On évalue la rentabilité « intrinsèque » ou économique du projet, avant tout choix de financement.
Le FTE est égal à : Excédent brut d’exploitation – Impôt sur les sociétés – Variation du besoin en fonds de roulement (BFR).
La variation du BFR prend en compte l’incidence des décalages de paiement fournisseur – client. Les facteurs rendant le FTE négatif sont les pertes éventuelles de démarrage et l’augmentation du BFR due à la croissance des ventes.
Le FTI prend en compte :
- les acquisitions d’immobilisations nettes des cessions d’immobilisations ;
- les dépenses comptabilisées en charge liées au lancement du projet : études, recrutements, ...
Le schéma ci-dessous mentionne 4 principaux critères de sélection des investissements.
L’actualisation pour prendre en compte la valeur temps de l’argent
L’investissement s’étalant sur une durée pluri annuelle, il convient de prendre en compte la notion de « valeur temps de l’argent » : 100€ euros obtenus aujourd’hui valent plus que 100€ dans un an car cette somme peut être placée, par exemple à 3% et représenter 103€ dans un an : la valeur d’un flux de trésorerie dépend donc de la date à laquelle il est perçu ou décaissé.
L’actualisation consiste à calculer la valeur actuelle (au jour de l’investissement initial) des flux de trésorerie futurs. Il constitue l’inverse de la capitalisation des flux.
Comment définir le taux d’actualisation ?
Cette question inquiète souvent les responsables de projet car ils pensent à tort qu’il leur revient de le définir. Le taux d’actualisation représente bien davantage que le taux d’inflation ou le taux d’emprunt bancaire. Il représente l’attente de rendement de l’investisseur, externe ou l’entreprise elle-même pour ses projets internes.
Pour la sélection des projets internes, il est au moins égal au coût moyen pondéré des capitaux (CMPC) qui représente l’attente de rendement de l’ensemble des apporteurs de fonds, actionnaires et prêteurs (illustration ci-dessous).
Un taux « normatif » plus élevé que le CMPC est souvent imposé par la direction financière ou les actionnaires. Il s'agit de monter la barre pour sélectionner entre des projets nombreux et être sûr d'atteindre l'objectif de rentabilité des actionnaires.
Des taux différenciés en fonction du niveau de risque du projet, ce que montre le tableau ci-dessous. Cette pratique est complètement justifiée en finance : le rendement qu'attendent les investisseurs varie en fonction du niveau de risque du projet. On intègre ainsi dans les choix d'investissements au sein de l'entreprise le raisonnement des marchés financiers. Peu d'entreprises définissent toutefois en pratique une batterie de taux d'actualisation différenciés.
Les critères économiques de sélection des investissements :
Les différents critères de sélection d’investissement constituent des outils d’aide à la décision ayant pour but d’éclairer la décision d’investissement : adoption, rejet, recherche de scénarios alternatifs,… Lorsque pour des raisons diverses l’entreprise décide d’entreprendre un projet à priori non rentable, encore faut-il que ce soit en connaissance de cause.
Le délai de récupération « non actualisé »
Le délai de récupération est le critère de sélection d’investissement le plus simple à appréhender, il représente la durée exprimée en années et mois permettant de récupérer la mise de fonds initiale.
Pour des projets de taille moyenne et de durée courte ne dépassant pas trois années, certaines entreprises n'actualisent pas les flux futurs. Ce sont des projets de productivité, administratifs ou industriels ou des projets marchands sur des nouveaux produits à durée de vie courte.
A partir de quel moment le projet est-il financièrement intéressant pour l’entreprise ?
- Le délai de récupération est confronté à un « délai couperet » défini par la procédure d’investissement, souvent entre 18 et 24 mois. Le comité de sélection d’investissement n’acceptera d’examiner un projet que si son délai de récupération est inférieur ou égal à ce délai couperet.
- Le délai de récupération doit être significativement inférieur à la durée de vie totale du projet.
Illustration :
Une entreprise de téléphonie mobile développe de nouveaux services sur internet dont la durée de vie est en moyenne de 24 mois. Pour qu’un projet soit considéré financièrement intéressant pour l’entreprise, le délai de récupération ne doit pas excéder les ¾ de la durée de vie totale du projet, 18 mois dans notre exemple. En effet, au bout de 18 mois, le projet n’a permis de récupérer que la mise de fonds initiale, il n’a pas généré de surplus et le risque n’a pas été pris en compte.
Le délai de récupération constitue davantage un critère d’évaluation du risque, il n’évalue pas la rentabilité globale du projet car il ne prend pas en compte les flux de trésorerie postérieurs à ce délai : l'objectif est de réduire les risques en récupérant au plus vite la mise de fonds initiale. L'exemple ci-dessous illustre le fait que choisir le projet avec le délai de récupération le plus court ne signifie pas toujours choisir le projet le plus rentable. L'analyse de la répartition temporelle des flux nous montre que le projet A a un délai de récupération plus court tandis que la Van (valeur actualisée nette) à 8% indique que le projet B est sur la durée totale plus rentable.
Le délai de récupération « actualisé »
Ce critère est similaire au précédent mais calculé à partir de flux actualisés. Le schéma ci-dessous montre que les flux de trésorerie disponibles sont actualisés année par année puis cumulés. Le délai de récupération est atteint lorsque le cumul des flux de trésorerie disponibles actualisés cesse d’être négatif.
Souvent, les entreprises évaluent leurs projets sous deux angles complémentaires, le risque (choisir le projet avec le délai de récupération le plus court) et la rentabilité (choisir le projet avec la valeur actualisée nette ou le taux de rentabilité interne le plus élevé).
Lorsque deux projets sont concurrents, le projet le plus rentable n’est pas nécessairement le projet avec la durée de récupération le plus court, notamment en cas d’investissements ou de pertes de démarrage importants. La décision se prend alors sur la base d’un arbitrage entre risque et rentabilité.
Les entreprises ayant une capacité de financement limitée tendent à privilégier le délai de récupération. Leur priorité est d’investir dans des projets qui restitueront au plus vite la trésorerie investie permettant ainsi de financer d’autres projets les années ultérieures. Un actionnaire anticipant la cession de ses actions à un horizon court de 2 ou 3 ans privilégiera également le projet avec un délai de récupération court.
La Valeur Actualisée Nette (VAN)
La valeur actuelle nette est égale au cumul des FTD du projet actualisés au taux de rendement exigé par l’investisseur.
La valeur d’un titre de dette sur les marchés financiers est la valeur actuelle de ses flux futurs actualisés au taux du marché. La valeur actualisée nette d’un projet est égale à la valeur actuelle de ses flux futurs nets de l’investissement initial.
Le projet est considéré financièrement intéressant pour l’entreprise à partir du moment où la Van est au moins égale à zéro. Ainsi, une Van de 0 calculée à partir de flux actualisés au taux de 10% signifie que la rentabilité du projet est de 10%, pile le rendement attendu par les investisseurs !
Le critère de la Van constitue plus qu’un indicateur de rentabilité, il mesure la « création de valeur actionnariale » : un projet ou une activité créent de la valeur lorsque leur rentabilité économique est supérieure à l’attente de rendement des investisseurs. Dans l’exemple ci-dessous, les flux sont actualisés au taux de 10%, ce qui reflète l’attente de rendement des investisseurs. La Van positive de 237 représente le montant de richesse créé par le projet au-delà des 10% demandés par les investisseurs. Cette création de valeur bénéficie évidemment aux actionnaires et non aux banquiers dont la rémunération ne varie pas en fonction de la rentabilité des projets qu’ils financent.
La Van est le critère par excellence, l’objectif de toute décision d’investissement, industriel ou financier, étant de maximiser la création de richesse.
La Van dépend des flux futurs et également du taux d’actualisation, celui-ci étant défini par les investisseurs en fonction de leur perception du risque : au plus le projet est considéré comme étant risqué, au plus les investisseurs exigeront un rendement élevé. Le risque financier du projet se définit comme la probabilité de fluctuation des flux futurs quel qu’en soit la raison :
- Le montant de l’investissement initial non maîtrisé, par exemple le coût du forage du tunnel sous la manche ;
- Les risques marché : taille du marché, concurrence, prix de marché,.. ;
- Les risques financiers : risque de change ;
- Le risque réglementaire ;
- Le risque technique lié à une technologie non encore éprouvée...
L’augmentation du taux d’actualisation diminue la valeur actuelle des flux futurs et donc la Van. Le même projet peut donc présenter une Van différente en fonction de la perception du risque et des objectifs de rentabilité des investisseurs.
Pour la sélection de leurs projets internes, certaines entreprises définissent des taux d’actualisation « différenciés » selon les niveaux de risque spécifiques à chaque projet. Cette pratique assez peu utilisée par les entreprises est cependant pleinement justifiée au plan financier : l'attente de rendement sur un projet est directement liée au niveau de risque estimé.
Le tableau ci-dessous retrace les trois taux d’actualisation utilisés par une entreprise en fonction du risque projet. Lorsqu'ils préconisent un taux d'actualisation correspondant à un niveau de risque moyen ou faible, les responsables de projet doivent pouvoir le justifier.
Pour des projets à durée définie, la Van est en principe calculée sur la durée totale de ce projet. Toutefois, pour des projets de durée longue, des entreprises se limitent à la calculer sur un horizon borné. Ainsi, une industrie chimique qui exploite des unités de production d’une durée habituelle de 15 années se fixe pour objectif une Van positive dès la septième année, cet objectif s’étant révélé atteignable sur des projets similaires menés dans le passé.
Le critère de la Van est également utilisé dans l’évaluation d’entreprise dans le cadre de la méthode des « discounted cash flows » (DCF). La valeur de l’entreprise repose sur les FTD actualisés au taux de rendement souhaité par les investisseurs valorisés sur la base du business plan. Avec cette méthode, la valeur de l’entreprise repose sur son futur. La Van représente le prix que les investisseurs accepteront de payer pour prendre le contrôle de l’entreprise et avoir le droit d’en percevoir les flux de trésorerie.
La Van comporte toutefois une limite : elle ne permet pas de comparer directement des projets avec un montant d’investissement significativement différent. Il convient alors d’utiliser l’indice de profitabilité qui rapporte la Van du projet au montant de l’investissement initial.
Le Taux de Rentabilité Interne (TRI)
Le taux de rentabilité interne est le taux d’actualisation qui rend la Van égale à zéro. Il représente le taux de rendement annuel du projet. Il est appelé « interne » car calculé uniquement à partir des données internes au projet, il ne contient aucune donnée exogène au projet (au contraire de la Van qui dépend du taux d’actualisation). Un Tri de 12% sur un projet de 5 ans signifie que les capitaux engagés génèrent une rentabilité de 12% chaque année pendant 5 ans, ce qui ne signifie évidemment pas que l’investisseur encaisse chaque année ces 12%. Sur tableur, la fonction Tri effectue un calcul « itératif » ou par tâtonnements successifs pour le déterminer (voir illustration ci-dessous).
Un projet est financièrement intéressant dès lors que son Tri est au moins égal à l’attente de rendement des investisseurs, tel qu’il est reflété dans le taux d’actualisation utilisé pour calculer la Van. En ce sens, la Van et le Tri ne peuvent se contredire pour l’analyse d’un projet.
Le critère du Tri est privilégié dans un contexte «d’absence de limitation en capital », par exemple, pour négocier un contrat commercial nécessitant pour le fournisseur un investissement initial et générant des revenus pluriannuels. Ainsi, pour fabriquer une nouvelle pièce mécanique pour un constructeur automobile, l’équipementier finance préalablement des coûts de développements, la réalisation d’un prototype, l’investissement dans une chaîne de production dédiée. Il prévoit de récupérer le coût de cet investissement sur le prix de vente des pièces sur plusieurs années. Par rapport à un volume d’achat négocié, le Tri « exigé » lui permet de déterminer le prix de vente permettant d’obtenir cette rentabilité (la formule sur le tableur excel « valeur cible » permet de réaliser cette simulation).
L’Indice de Profitabilité (IP)
Le schéma ci-dessous indique qu’il ne serait pas pertinent de comparer la Van des projets A et B compte tenu de la différence des montants investis. Certes, le projet A a une Van supérieure à celle du projet B, toutefois, le projet B nécessite un investissement bien moindre. L’indice de profitabilité consiste à ramener la Van du projet à son investissement. Si le projet A a une Van supérieure à celle du projet B, le projet B sera probablement retenu compte tenu du rapport entre la Van et l’investissement.
Lorsque les flux d’investissements interviennent sur plusieurs années (investissement initial s’étalant sur plusieurs années, investissement de capacité ou de renouvellement en cours de vie du projet), le calcul de l’Ip est le suivant :
| Ip = | VAN ∑ FTI actualisés |
Comment exploiter le critère de l’Ip ?
Se confronter à une « norme maison ». L’Ip d’un projet est confronté à une norme maison, définie empiriquement par rapport à des projets passés normalement rentables. Cet indice spécifique à l’entreprise se situe généralement entre 12 et 15%. Rien n’empêche de comparer l’Ip de projets dont la Van a été calculée à partir de taux d’actualisation différents.
L’indice de profitabilité permet d’optimiser l’exploitation d’un budget d’investissement ne permettant pas de financer l’ensemble des projets à priori rentables.
L’illustration ci-dessous nous montre que le budget d’investissement de 28 000 ne peut financer tous les projets à Van positive qui se montent à 53 000. La problématique consiste alors à sélectionner le portefeuille de projets procurant la Van la plus élevée. Les projets sont classés par indice de profitabilité décroissants et les montants d’investissement sont cumulés jusqu’à l’utilisation complète de l’enveloppe d’investissement, soit du projet C au projet F dans l’exemple ci-dessous.
Le Creux de Trésorerie Maximum (CTM)
Un projet peut être rentable mais difficilement finançable en raison de l’importance de l’investissement que requièrent les CTM.
La courbe représentant le cumul des flux de trésorerie disponibles actualisés fait apparaître le creux de trésorerie maximum. Ce critère a une signification très concrète, il constitue un véritable besoin de financement pour lequel l’entreprise devra trouver les ressources. Le CTM constitue plus un critère de rejet que d’adoption car il ne renseigne pas sur la rentabilité du projet.
Illustration : lors des négociations commerciales, un équipementier aéronautique négocie avec son client le co-financement des coûts de développement lorsque le creux de trésorerie descend en dessous d’un certain niveau.
