Le ratio de rentabilité économique (return on capital employed ou ROCE, en anglais) constitue un indicateur de performance financier clé. Il est souvent utilisé au sein des groupes pour évaluer la performance d’une filiale ou d’un centre de profit. Il constitue également un indicateur clé pour les analystes boursiers.
La notion de rentabilité
La rentabilité est une notion plus complexe que laprofitabilité. Elle fait référence au rapport entre un résultat obtenu et uncapital investi (ou engagé).
D’un point de vue purement financier, l’objectif d’un investissement, financier ou opérationnel, est de maximiser la rentabilité (création de valeur), ou le retour sur le montant engagé.
On distingue :
- La rentabilité économique d’un projet ou d’une entreprise calculée à partir des capitaux engagés qui se trouvent à l’actif du bilan, les immobilisations productives et le besoin en fonds de roulement (ROCE pour return on capital employed en anglais) ;
- La rentabilité financière sur les capitaux propres ou l’investissement en capital, rentabilité revenant aux actionnaires.
Il y a deux approches pour évaluer la rentabilité,
- Les ratios de rentabilité, économique ou financière à partir des documents comptables du bilan. Il constitue une des étapes de la démarche d’analyse financière. ils sont utilisés pour suivre la rentabilité d'une activité ;
- L’évaluation de la rentabilité à partir des flux de trésorerie. La rentabilité d’un investissement en particulier s’évalue nécessairement dans la durée à partir de ses flux de trésorerie. Un investissement se traduit par un décaissement initial ou une série de décaissements initiaux et ses revenus qui se traduisent par des encaissements s’étalent dans la durée.
Nous nous intéressons ici à l’intérêt du ratio de rentabilité économique pour suivre la performance opérationnelle d’une activité (groupe, entreprise, centre de profit,..) .
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Le mode de calcul du ratio de rentabilité économique
Du résultat d’exploitation est généralement déduit une charge d’impôt sur les sociétés calculée au taux en vigueur sur ce résultat d’exploitation. Calculé après impôt, le taux de rentabilité peut ainsi être directement comparé au coût moyen pondéré des capitaux qui représente l’attente de rendement de l’ensemble des apporteurs de fonds, lui-même calculé après incidence de l’impôt.
Comme pour tout ratio, différents modes de calcul existent :
- Lorsque l’entreprise procède des investissements en dent de scie (une année avec un investissement très élevé suivie de plusieurs années avec peu d’investissements), il est préférable de prendre, au dénominateur, la valeur brute des immobilisations. Autrement, le résultat ne serait plus comparable d’une année sur l’autre. Dans ce cas, l'excédent brut d'exploitation est pris en compte au numérateur (également avant amortissement). A l’inverse, si les dépenses d’investissement sont relativement stables d’une année sur l’autre, la valeur nette des immobilisations demeure une base de calcul fiable ;
- Au sein des groupes, les capitaux engagés sont pris en compte pour une valeur moyenne de la période de référence du résultat d'exploitation (par exemple, moyenne entre le début et la fin de période, moyenne mensuelle);
- Certaines immobilisations peuvent ne pas être prises en compte car ne contribuant pas directement au résultat d'exploitation, par exemples des titres de participation. En cas d'existence d'un écart d'acquisition, l'entreprise peut intégrer ou non cet actif incorporel dans les immobilisations selon qu'il veuille évaluer la rentabilité de l'ensemble de son investissement ou seulement la performance opérationnelle.
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Un indicateur de l'ensemble de la performance économique
De nombreux groupes choisissent ce ratio comme indicateur pour évaluer la performance économique d'ensemble d’une filiale ou d’un centre de profit sur lequel ils fixent un objectif.
Comme l’indique le schéma ci-dessous, ce ratio fait la synthèse de tous les leviers d’action de la performance économique :
- Amélioration de la profitabilité
- Mise sous contrôle des postes du besoin en fonds de roulement
- Optimisation des dépenses d’investissement.
Certes, le dirigeant d’une entité au sein d’un groupe a rarement une complète autonomie sur les dépenses d’investissement. Si ces dépenses se décident en lien avec la maison mère, du moins à partir d’un certain montant, le dirigeant de l’entité a toutefois son mot à dire. Il peut également limiter les investissements grâce à différentes actions opérationnelles : maintenance préventive du matériel, organisation des rotations d’équipes, externalisation d’activités non stratégiques consommatrices en capitaux engagés, …
Un calcul différent ?
Les charges financières ne sont pas prises en compte dans la mesure du résultat car elles se rattachent pas à la performance économique.
Le ratio de rentabilité économique étant un indicateur« synthétique », il est utile de le décomposer en deux éléments pouren expliquer l’évolution : la profitabilité et la rotation des capitauxengagés.
Ainsi, deux entreprises de secteurs d’activité différentpeuvent avoir une rentabilité économique identique mais l’obtenir différemment :
- L’entreprise A, dans la distribution a un taux de marge assez faible mais une rotation élevée de ses capitaux engagés ;
- A l’inverse, l’entreprise B, dans l’industrie lourde a une résultat d’exploitation plus élevé mais une rotation des capitaux engagés plus faible compte tenu de l'importance de ses investissements et de son BFR;
le schéma ci-dessous indique comment à partir des ratios de profitabilité et de rotation des capitaux employés, le responsable d'une entité opérationnelle remonte aux différents leviers d'action opérationnels permettant d'améliorer la performance économique. Ces leviers d'action opérationnels, très divers dans leur nature, sont spécifiques à chaque activité.
Une bonne rentabilité économique améliore la structure financière
Le responsable d’une entité opérationnelle a souvent des difficultés à comprendre la signification et l’intérêt d'un tel pourcentage qui conditionne pourtant le montant de sa prime de fin d’année. Toutefois, il en comprend généralement facilement l’intérêt après qu’on lui ait démontré que la performance économique est au service de la structure financière.
Le schéma ci-dessous montre en quoi le ratio de rentabilité économique contribue à une meilleure structure financière.
- L’amélioration du résultat opérationnel contribue à améliorer les capitaux propres par mise en réserve des résultats ;
- La maîtrise des postes du besoin en fonds de roulement et des dépenses d’investissement limite les capitaux engagés et par conséquent le besoin de recourir à des financements externes, notamment la dette financière.
- Le renforcement de la structure financière s’apprécie ici par l’amélioration du ratio de levier financier (ou gearing), endettement net / capitaux propres. Ce ratio est primordial dans la décision de crédit des prêteurs et pour les analystes financiers.
A l’inverse, la dégradation du ratio de rentabilitééconomique se traduit naturellement par une dégradation du ratio de levierfinancier : stagnation ou diminution des capitaux propres, recourscroissant à l’endettement financier.
Comment évaluer la rentabilité économique ?
Le taux de rentabilité économique moyen diffère selon les secteurs d’activité. Le taux de rentabilité d’une entreprise ne peut donc s’évaluer que par rapport aux autres entreprises d’un même secteur. Les critères expliquant les différences de taux de rentabilité sont :
- L’attente de rentabilité des actionnaires qui dépend du niveau de risque qu’ils perçoivent sur l’activité a une incidence sur le prix de vente et entre les deux sur le taux de rentabilité économique ;
- L’existence d’un avantage concurrentiel permettant d’obtenir une rentabilité économique supérieure au coût moyen pondéré des capitaux (CMPC). Un tel écart favorable entre la rentabilité économique et le CMPC est toutefois difficile à maintenir dans la durée car l’entreprise sera un jour copiée par d’autres entreprises en recherche d’un rendement élevé (banalisation progressive de l’offre) ;
- La capacité à faire jouer l’effet de levier financier. Ainsi, une entreprise avec un montant élevé d’immobilisations productives (papeterie industrielle, entreprise de logistique portuaire, …), aura à priori une rentabilité économique plus faible. Une telle entreprise a souvent recours au financement d’actifs (crédit-bail) et a des ratios d'endettement supérieurs aux normes couramment admises. La proportion plus faible de capitaux propres permet d'élever leur rentabilité au niveau souhaité par les actionnaires.
Dans l'exemple ci-dessus, la rentabilité économique de 8% est inférieure à l'attente de rentabilité des actionnaires, par exemple de 15%. La proportion de dettes financières (60%) alliée à un différentiel favorable entre la rentabilité économique et le coûts d'endettement après impôt de 2%, procure une rentabilité des capitaux propres de 17%.
