Le directeur financier est familier des structures établies et des méthodes de valorisation qui s’y attachent. Dans le cadre de sa fonction, il a pu lui arriver d’être sollicité pour valoriser une cible, une filiale, une participation, un groupe. Très souvent, dans ce cadre, les entités qu’on lui demande de valoriser sont des entreprises établies au sens où elles ont un passé, une histoire à raconter et des flux sur lesquels il peut se pencher pour essayer au mieux de prévoir l’avenir.
Même dans ces cas, reconnaissons que l’estimation (3 ans ?) et les projections (au-delà des 3 ans) sont des exercices délicats à réaliser. La plupart des entreprises établissent des plans de trésorerie, et parfois disposent-elles de plans stratégiques à 3-5 ans, tout en reconnaissant que ces derniers sont souvent l’expression d’une trajectoire vers laquelle elles souhaitent tendre mais elles sont aussi conscientes de la difficulté de s’y tenir tant le nombre de paramètres qui ne sont pas à leur discrétion est important.
Utilisation des méthodes de valorisation classiques
Les méthodes de valorisation classiques sont alors utilisées (flux de trésorerie actualisés, méthodes des comparables, multiple d’EBE,….). La description de ces méthodes va au-delà du cadre de ce billet mais cela va sans dire que le directeur financier non seulement les connait mais aussi les applique chacune en fonction du contexte auquel il fait face.
Plus rarement, le directeur financier est confronté à la nécessité de valoriser une jeune pousse, une entreprise naissante, bref une start-up. Pourquoi le ferait-il ? Essentiellement en vue de la financer et d’y entrer au capital. Dans cette situation, il aura tendance à se référer au cadre conceptuel qu’il connait et avec lequel il se sent à l’aise.
Malheureusement, il est probable que notre directeur financier soit vite désarmé et qu’il se rende compte que la boite à outils classique à sa disposition ne fera pas l’affaire.
Évaluation de start-up : des sociétés « sans histoire »
Notre ami directeur financier ne pourra se reposer sur les flux passés pour évaluer la start-up et pour une raison simple : elle n’en a pas car elle n’a pas de passé. Du coup, démuni de ce qui faisait souvent la base de sa réflexion, il ne pourra tabler que sur son flair (au pire) ou sur ce que lui dit l’équipe de management de la société (au mieux) pour dessiner ce que seront les contours des flux futurs.
Il est temps ici de reconnaître qu’évaluer une start-up en vue de l’accompagner se heurte à plusieurs écueils qui ont trait aux particularités de ces sociétés.
Quelles sont les particularités d'une start-up ?
- Elles se caractérisent par une extrême volatilité de leur actif économique et de leur business model.
- Le rôle du créateur est central dans la réussite de l’affaire.
- La start-up n’ayant que très peu de moyens financiers, il y a nécessité d’un financement externe.
- Les investisseurs y jouent un rôle très actif.
- Au final, la valorisation d’une start-up peut se révéler hautement spéculative.
Autre défi qui attend notre directeur financier : il va devoir se contenter de projections pour établir une fourchette de valorisation : seules les comparaisons et analogies avec des entreprises existantes et établies (qui par ailleurs sont cotées) lui permettront d’approcher un semblant de multiple, en fin de course, généralement 5 ans.
Rappel des fondamentaux du financement
Seuls les capitaux propres peuvent financer le risque : pour ceux qui l’auraient oublié, le financement de start-ups est risqué et est 100% entrepreneurial, donc il n’y a pas de place pour de la dette.
Il sera nécessaire de réaliser plusieurs « rounds » de financement (chaque tour correspondant à une option réelle sur la prochaine étape de développement).
La notion de survaleur (ou Goodwill) est toujours présente : si elle doit exister, il est préférable de l’avoir plutôt à la sortie qu’à l’entrée : à défaut, il faudra trouver dans le contrat un équilibre via un ajustement grâce à la clause de « ratchet » qui consiste à compenser pour les nouveaux entrants la survaleur payée par les investisseurs initiaux. C’est une stratégie à haut risque pour le créateur car il peut y laisser son contrôle et mettre en danger la pérennité de l’entreprise. En l’absence de survaleur, tout le monde paye le même prix et la relution du fondateur intervient simplement à la fin via l’exercice d’options d’achat.
Vous souhaitez évoluer vers des postes de direction financière en entreprise ?
Les étapes du financement des start-ups
On débute par impliquer le cercle intime (amis, famille), c’est la love-money. Ensuite, on élargit le cercle aux business angels et aux sociétés de capital risque (venture capital ‘VC’). Parfois c’est le corporate venture qui a permis à la start-up de naitre (elle est alors née sous l’aile protectrice de l’entreprise qui la parraine).
Les VC interviendront assez rarement au début, ils attendront que les premières ventes aient eu lieu pour le faire. Ensuite c’est la recherche de l’industrialisation du process de production qui conduit à un changement d’échelle et avec lui la recherche du point mort opérationnel : c’est durant cette étape que les VC interviennent.
Le capital développement (nécessaire à l’entreprise qui franchit des étapes de croissance) prendra ensuite le relais et précèdera généralement l’introduction en Bourse qui pourra intervenir entre 7 et 10 ans post création. L’équilibre en flux de trésorerie disponible est alors atteint.
Source : Vernimmen -2017
La valorisation des start-up
Vaste sujet que celui de la valorisation des start-ups. On l’a dit, les comparables sont l’élément central de la valorisation. C’est un mix entre ces comparables (qui doivent nous permettre d’arriver à un multiple pertinent) et les flux de trésorerie actualisés (‘DCF’) que nous utiliserons pour valoriser la société.
Une approche méthodologique dans les grandes lignes pourrait ainsi être :
- On élabore ce que pourrait valoir l’entreprise dans 5-7 ans au travers d’un multiple pertinent ;
- On actualise les flux en question (qui souvent ne sont constitués que d’une valeur terminale) à aujourd’hui : ceci nous amène à la valorisation ‘post-money’ (‘post-money’ car l’entreprise n’aurait jamais été à l’horizon de valorisation sans la présente levée de fonds) ;
- On en déduit le montant de la levée de fonds pour trouver la valorisation ‘pre-money’.
Illustration
Voilà une entreprise en création dont le fondateur estime que la valeur à horizon sera égale à 4x l’EBE atteint à cette date. Entretemps, l’entreprise dégage des EBE marginaux que nous n’actualiserons pas. Cette simple équation nous amène allègrement à considérer que l’entreprise vaudra dans 5 ans la bagatelle de 140m€.
Une fois actualisés, ces 140m€ ne représentent plus que 8.5m€ (post-money). Étonnant ? non car le taux d’actualisation (représentatif du risque) prendra en compte l’extrême sinistralité enregistrée sur les entreprises naissantes durant les 5 premières années de leur existence, si bien que le bonhomme de neige ne sera plus qu’une petite boule une fois la glace fondue.
Si la levée de fonds est de 1.5m€, la valorisation pré-money est de 7m€.
Ceux qui apporteront 1.5m€ se verront attribuer (avant toute négociation) un % dans le capital de la société égal à 17,6% (cad 1 500m€/8 530m€), les fondateurs représentant 82% du total.
En résumé, nos investisseurs auront apporté 23% du cash mais n’auront que 17% du contrôle. Cette dichotomie provient du fait que les fondateurs ont payé l’action à un prix unitaire de 1€ lors de la création de la société (seed-money) et que nos investisseurs la paye 1,41€ lors de leur entrée, la prime d’émission (0.41€) constituant la réserve de valeur (à créer) qu’il paye en avance.
S’il s’avère que la valeur n’est pas finalement créée, lors du tour 2, un ajustement aura lieu pour permettre un rééquilibrage de tout le monde (y inclus les investisseurs du tour 1) qui conduira à une très forte dilution des fondateurs : la punition d’avoir surestimé ses capacités se traduit par une perte du contrôle de l’entreprise à l’extrême du raisonnement.
Conclusion
Ce panorama rapide du financement et de la valorisation des start-ups montre les enjeux auxquels le directeur financier est confronté. Les défis sont complexes et les situations diverses, si bien que cet éclairage ne lève le voile que sur un coin du sujet, son ambition se limitant à entrevoir les problématiques du DAF comparées à celles qui lui sont familières.
Ajoutons à cela que face au développement de l’économie numérique, la digitalisation et autres thèmes du même genre, le directeur financier doit adapter son mode de pensée, souvent ancré dans le ‘brick & mortar’ et évoluer vers le ‘click & mortar’, enjeu générationnel pour lui. Le vocabulaire change aussi et l’atteinte d’une communauté cible à horizon définissant souvent le niveau de valorisation (la fameuse ‘scalability’ du business model).
Cependant, même si les business models changent, les fondamentaux restent les mêmes : on crée de la valeur par l’investissement qui génère des cash flows. Si ces cash flows sont inexistants, alors l’entreprise ne vaut rien.
Pour aller plus loin
Retrouver le programme de notre Mastère spécialisé ® Direction financière.
