Comprendre les levées de fonds par ICO

Les ICO constituent un mode de financement original de l’économie numérique qui présente des points communs avec le financement par la foule (crowdfunding) ainsi qu'avec le financement de projet. Elles ont connu un développement extraordinaire au cours de l’année 2017 pour un montant collecté de 3 milliards de dollars, les risques de perte et de fraude sont toutefois bien réels. Tout financier se doit d’en comprendre les modalités, les conditions de succès ainsi que les risques.

Qu’est ce qu’une ICO ?

L’expression « Initial Coin 0ffering » (ICO), ou token sale a été définie en référence à l’Initial Public Offering » (IPO) qui désigne une introduction en bourse. Dans une ICO, l’entreprise émet des jetons numériques (tokens) que les acheteurs achètent le plus souvent en crypto monnaies (Ether, Bitcoin,..). Le plus souvent, ces jetons ne constituent pas un titre financier, elles ne sont ni une action représentant un titre de propriété de l’entreprise ni une dette financière.

Les fonds levés servent le plus souvent à financer le développement d’un projet, fréquemment lié à l’économie numérique. Les jetons donnent alors un droit d’usage du service lié au projet en cours de développement. Acheter des jetons équivaut à prépayer moyennant une décote le service qui sera rendu par l’émetteur une fois que le projet qui est financé par l’ICO sera opérationnel.

L’acheteur peut utiliser les jetons de deux façons :

• Accéder au service une fois que le projet aura été développé (optique d’utilisation à terme du service) ;
• Détenir temporairement le jeton dans le but de réaliser à terme une plus-value de cession (optique spéculative). Une fois émis, les jetons sont en effet librement négociables sur une plateforme électronique d’échange, à condition toutefois qu’une plateforme croie dans le projet et accepte d’assurer la cotation du jeton ;

Si l’entreprise émettrice communique positivement sur le développement du service, le jeton prendra de la valeur. Les intérêts des deux catégories d’acheteur se rejoignent, l’évolution de la valeur de marché des jetons dépendant évidemment des perspectives de réussite opérationnelle du projet.

Quels sont les intérêts de l’ICO pour l’entreprise émettrice et les acheteurs de jetons ?

Les émetteurs d'ICO sont très majoritairement des start-ups de l'économie numérique, notamment de la blockchain mais pas de façon exclusive. Début janvier 2018, Kodak a annoncé la création d'une nouvelle crytpo monnaie, le Kodakcoin, assimilé à un jeton numérique et le lancement d'une ICO fin janvier. Les fonds levés grâce à cette ICO financeront le développement d'une blockchain permettant aux photographes de mieux protéger leurs oeuvres et percevoir les rémunérations qui leur sont dues.

L’intérêt de l’ICO pour l’entreprise émettrice

1/ « Un financement qui n’est ni du capital ni une dette financière ». L’ICO que nous avons décrite ne crée pas d’actions nouvelles et ne constitue donc pas une augmentation de capital. Les actionnaires de l’entreprise émettrice ne sont pas donc pas dilués en capital, ne voient donc pas leurs droits de vote et à dividendes diminuer. Les fonds levés ne constituent pas non plus un emprunt venant dégrader les ratios d’endettement et peser sur les cash flows futurs. Certes, les fonds levés au lancement du projet sont autant de revenus qui ne seront pas encaissés en phase d'exploitation, ce mode de financement est toutefois adapté à une activité dont les coûts sont beaucoup plus importants en phase de développement que d'exploitation. Il nous semble que les fonds levés doivent être comptabilisés en produits constatés d’avance. Finalement, Dans la mesure où les jetons ne constituent pas des actifs financiers, l’émetteur n’est pas soumis à la réglementation lourde, car protectrice des investisseurs, des émissions de titres faisant appel public à l’épargne (prospectus) ;

2/ Grâce aux ICO, des entreprises parviennent à lever des fonds pour des montants souvent largement supérieurs à ceux qu’ils auraient pu lever auprès d’investisseurs en capital et pour un coût inférieur. L’ICO a comme point commun avec le crowdfunding (financement par la foule) de faire appel à un grand nombre d’investisseurs – internautes dont fréquemment des particuliers ;

3/ Pour les ICO à succès, elles parviennent également à lever les fonds beaucoup plus rapidement que si elle négociait avec des investisseurs en capital. Ainsi, l’entreprise américaine Brave a collecté en mai 2017 35 millions de dollars en 30 secondes ! Si le temps de levée de fonds est très rapide, sa préparation prend plusieurs semaines : montage financier et technologique.

En 2017, environ 20% des ICO ont été un échec pour les émetteurs car ils ne sont pas parvenus à lever les fonds souhaités.

Dans tous les cas, l'ICO telle que nous la définissons ici ne peut se concevoir que pour financer un projet qui en est au tout début de son développement et pour lequel les investisseurs acceptent une prise de risque significative. 

Le principe de l'ICO bouscule le modèle économique actuel des plate formes numériques telles que BlaBlaCar, Air B&B,.... qui repose sur "l'effet de réseau" :  leur succès repose sur l'effet cumulatif du nombre d'offres et de demandes qui augmente l'attractivité de la plate forme. Dans ce modèle, les premiers utilisateurs ne sont pas avantagés. L'ICO récompense au contraire l'acheteur avisé qui achète les jetons en amont  alors que leur prix est encore bas.

L’intérêt de l’ICO pour les acheteurs

• Quel que soit leur objectif, les utilisateurs sont incités à investir au début du développement du projet pour acquérir les jetons tant que leur prix est encore faible. Ils font donc un véritable pari sur le succès à terme du projet ! 
• A l’inverse des prises de participation minoritaire dans une entreprise souvent très peu liquides, les jetons constituent des actifs liquides pouvant être revendus rapidement sur une plate-forme d’échange.

Qui investit dans les ICO ?

L'ICO a des points communs avec le crowdfunding en ce qu’il permet aux internautes particuliers d’investir directement dans un projet. Les ICO sont toutefois un marché sur lequel les investisseurs professionnels, tels les hedge funds, sont également très actifs. Certains d’entre eux s’engageant à acheter des blocs de jetons avant l’ouverture officielle de l’opération en contrepartie d’une décote.

Comment se déroule une ICO ?

Une fois le projet déposé sur la plateforme, les acheteurs achètent des jetons principalement en crypto monnaies. La durée et le montant d’une levée de fonds sont définis avant le lancement et ne peuvent être modifiés par la suite (marché primaire). Les acheteurs n’étant pas parvenus à participer à l’émission pourront acquérir ultérieurement les jetons auprès des détenteurs (marché secondaire).

Assurer la promotion de l’ICO et pouvoir analyser le projet de façon critique

La réussite d’une ICO repose en partie sur le succès la communication :

• Des émetteurs réalisent de véritables roadshows internationaux comparables à ceux des entreprises faisant appel public à l’épargne ;
• L’émetteur compte également sur le fait que les détenteurs de jetons promeuvent sur Internet le projet (effet viral) afin d’augmenter ses chances de succès et faire monter la valeur du jeton. Certains émetteurs rémunèrent d’ailleurs sous forme de jetons les actions promotionnelles d’internautes telles que l’écriture d’un billet de blog.

L’entreprise émettrice informe les acheteurs potentiels en publiant sur son site un « White paper » qui décrit le projet :

• La description du service rendu une fois le projet opérationnel, le besoin auquel il répond, le modèle de génération des revenus, …
• Les modalités de l’émission : le nombre de jetons émis, les modalités d’émission, le droit lié à l’acquisition des jetons ;
• Le calendrier et le chiffrage du développement du projet (roadmap) ;
• Toute autre information venant crédibiliser le projet telle qu’on les trouve dans le business plan d’un projet : curriculum vitae des dirigeants, données clés d’une étude de marché, fréquence des informations fournies sur l’état d’avancement du projet, avis favorable d’experts reconnus, …

Ces informations permettront aux acheteurs potentiels d’évaluer le sérieux du projet :

• Le service répond-t-il à un vrai besoin client ? Les dirigeants ont-ils une réelle vision stratégique ? Démontrent-ils une vision claire du développement du projet par une roadmap précise ?
• Le montant levé est-il cohérent avec la taille du projet ? Il convient pour l’émetteur de détailler les coûts liés au projet. Un montant levé hors de proportion avec l’ampleur du développement dénote un risque de bulle financière ou d’arnaque ;

Le contenu du "White paper" n'est pas  normé à ce jour et en outre, il n'est visé par aucune autorité boursière. nombre d'entre eux ne permettent pas de répondre à l'ensemble des questions que se pose un investisseur avisé;

A l’inverse des crypto monnaies, la valeur des jetons émis dans le cadre d’une ICO reposent sur un sous-jacent réel qui est le service auquel les jetons donnent accès. L'évaluation des différents risques d'une ICO n'est sans aucun doute pas à la portée de n'importe quel internaute investisseur.

Le site Internet ICOMENTOR propose différentes billets de blog détaillant les conditions de succès d’une ICO.

Une ICO comporte également des risques pour l’émetteur, notamment le risque de fluctuation du cours de la crypto monnaie qui s'apparente à un risque de change. Les crypto monnaies sont extrêmement volatiles pouvant perdre 20% de leur valeur en quelques jours. Les émetteurs doivent convertir une part importante des fonds reçus en crypto monnaie en monnaie fiduciaire pour payer leurs salaires, loyers, investissements,…

D’autres formes d’ICO

Jusqu’à présent, nous avons défini le mode d'ICO la plus courante, émise en crypto monnaie donnant l’accès à terme aux services développés par les promoteurs du projet. Il existe toutefois d’autres types d’ICO. Un article du journal Les Echos d’octobre 2017 relate les principales observations d’une étude américaine sur 253 ICO menées entre 2014 et août 2017 :

• Les ICO en crypto monnaie donnant l’accès aux services développés par les promoteurs du projet représentent les 2/3 des ICO analysées ;
• Dans 25% des ICO, les détenteurs de jetons ont le droit de vote et le droit de percevoir une partie des profits de l’émetteur sous forme de dividendes . Dans ce cas, l’opération s’analyse comme une introduction en bourse numérique et donc soumise au contrôle de l’autorité boursière (le SEC aux Etats-Unis, AMF en France) ;
• Certaines ICO sont émises en monnaie fiduciaire, principalement le dollar américain ;
• Dans certaines ICO, les jetons sont assimilés à un mode de paiement et ne donnent pas accès à un service particulier.

En outre, 16% des ICO ont été émises sans aucune documentation,  le "White paper".

L’analyse de la nature d’une ICO  consiste à évaluer les avantages auxquels les jetons donnent droit.

Le "DAO" : un exemple d'ICO assimilée à une augmentation de capital numérique

En 2016, un fonds d’investissement décentralisé en Ether, nommé « The DAO » est créé aux Etats-Unis pour financer des projets soumis au vote des participants, détenteurs de jetons sans que la direction du fonds ne puisse interférer dans les choix. La direction analyse les projets, les présente aux participants et exécute ensuite leurs décisions d'investissement. Les acheteurs de jetons sont actionnaires de la start-up et ont vocation à bénéficier des gains financiers. Un contrat intelligent (smart contract) garantit le fonctionnement du DAO, il exécute automatiquement les transactions en appliquant les règles prédéfinies.

De façon générale, le DAO (decentralized autonomous organization) est une organisation qui ne fonctionne que grâce à un contrat intelligent qui en prévoit toutes les règles de gouvernance, ce contrat étant inscrit sur la blockchain et auditable. Le DAO est un exemple de "truthlessness", situation où la confiance entre les participants n'est pas nécessaire car assurée justement par ce contrat intelligent.  Ce projet est toutefois actuellement au point mort, des fonds importants ayant été détournés par un hacker qui avait trouvé une faille dans le code du contrat intelligent. A l'été 2017, le SEC a annoncé que cette émission de jetons aurait du être soumise aux règles applicables aux augmentations de capital faisant appel public à l'épargne.

Absence de réglementation à ce jour mais un guide des bonnes pratiques

Depuis début 2018, l'organisme de réglementation boursière américain, la Securities exchange commission (SEC) commence à intervenir vigoureusement en suspendant certaines émissions d'ICO s'apparentant à une émission d'actions faisant appel public à l'épargne à une action frauduleuse ou promettant un rendement "sûr" exorbitant.

Il n’existe à ce jour aucune réglementation relative aux ICO.

Au troisième trimestre 2017, l’AMF a lancé une consultation dont les conclusions devraient être rendues publiques au cours du 1er trimestre 2018. L’AMF souligne les différents risques liés à l’ICO : volatilité du cours de la crypto monnaie, absence de marché pour le service, escroquerie de la part de l’émetteur, blanchiment, perte en capital, … Trois pistes sont à l’étude : réalisation d’un guide de bonnes pratiques, application des règles applicables aux offres de titres au public aux ICO, définition d’une réglementation spécifique.

A la même période, un groupe de 6 sociétés, dont l’entreprise française Chainum, a édité un guide de 10 bonnes pratiques en matière de transparence financière et technologique afin de mieux encadrer les ICO. Laurent Leloup, le CEO de Chaineum commente ce guide :

« S'agissant d'un marché capable de financer l'innovation et de potentiellement supplanter le capital-risque, il serait bien dommage d'étouffer le phénomène par une simple suspicion de principe. Pour se développer harmonieusement, les ICO ont besoin d'une démarche d'autorégulation structurée que nous sommes tout disposés à discuter avec les pouvoirs publics ».

Voir le détail dans l’article (payant) des Echos du 2 novembre 2017 : Cybermonnaies : le marché des levées de fonds tente de s'organiser.

Ecrit par

Michel Sion

Spécialisé dans la finance d'entreprise, Michel Sion est responsable des offres de formation Trésorerie, Finance, Gestion et Comptabilité pour non spécialistes et Risque client. En savoir plus