La méthode des Discounted Cash Flow (DCF) est très utilisée dans la valorisation des entreprises ou des actifs. En particulier, les normes IFRS s'appuient fortement sur cette approche pour évaluer la valeur d'utilité d'un actif ou d'un groupe d'actifs. Ainsi, l'objectif est de s'assurer que la valeur d'utilité d'un actif est au moins égale à sa valeur comptable, sinon l'actif devra être déprécié. Cette méthode repose sur une hypothèse fondamentale et vérifiable pour certains actifs. Au terme d'une durée d'exploitation prévisionnelle, l'entreprise continuera ses activités sur une période indéfinie avec une hypothèse de croissance uniforme dans la durée; cela donnera sa valeur terminale. Celle-ci est déterminante dans la valorisation d'un actif. Par conséquent, il importe d'en comprendre le mécanisme et l'incidence des différents paramètres du calcul de la valeur terminale est déterminante dans la valorisation d'un actif. Par conséquent, il importe d'en comprendre le mécanisme et l'incidence des différents paramètres du calcul de la valeur terminale .
1. La formule de la valeur terminale
La détermination de la valeur terminale repose sur la formule financière proposée par Gordon et Shapiro. Elle détermine le prix d'une action selon laquelle :
Prix d'une action = Dividende / t - g
ou
t = taux d'actualisation soit le taux de rendement attendu par l'investisseur
g = taux de croissance du bénéfice brut par action
Dans la méthode des DCF, le flux normatif auquel on appliquera le facteur 1/t-g est le cash flow actualisé de la dernière période multiplié par le taux de croissance.
Prenons un exemple:
Le cash flow actualisé de la dernière année s'élève à 7,52 auquel nous intégrons le taux de croissance à long terme de 2% par an. Le cash flow normatif est de 7,52 x 1,02 = 7,67
Nous pouvons ensuite déterminer le multiple pour calculer de la valeur terminale : 1/(11%-2%) = 11,1 fois
La valeur terminale = 7,67 x 11, 1 = 85,13
La valeur d'utilité des actif est donc la somme des cash flow actualisés des 5 premières années majorée de la valeur terminale, soit :
33,85 + 85,13 = 118,98
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2. Points de vigilance dans le calcul de la valeur terminale
Comme nous le constatons dans l'exemple ci-dessus, la valeur terminale représente plus de 70% de la valeur d'utilité des actifs. Par conséquent, son estimation est déterminante pour la valeur des actifs. L'estimation de la valeur terminale dépend de deux facteurs : le cash flow normatif et le taux de croissance.
Le cash flow normatif
Le dernier cash flow de la dernière année de la prévision est-il le cash flow normatif ? Il est possible de s'appuyer sur l'équation suivante pour y répondre :
EBITDA de la dernière année +/- variation du BFR - investissements = Cash flow disponible pour la valeur terminale.
Tout d'abord, il faut examiner la variation normative du BFR pour la période terminale. Le moyen le plus simple est de calculer le ratio moyen BFR/CA et d'appliquer à ce ratio moyen la croissance nominale retenue 2% dans notre exemple.
Ensuite, il faut s'interroger sur le niveau minimal d'investissement à maintenir pour assurer cette croissance à long terme. Cela peut amener à redimensionner à la baisse le cash flow pour tenir compte de la nécessité d'un investissement constant pour pérenniser le cash flow.
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Le niveau du taux de croissance
La seconde question est sur le niveau du taux de croissance. L'usage repose le plus souvent sur l'utilisation du taux de croissance du PIB du pays ou de la zone géographique. Cette référence s'appuie sur le fait qu'une entreprise ne peut gagner durablement des parts de marché sur ses concurrents. Comme le PIB est la somme des valeurs ajoutées, sur le long terme l'entreprise croit à la vitesse du PIB. Cette affirmation doit être nuancée car la croissance du PIB est une moyenne qui cache des disparités significatives entre les différents secteurs. Il faut a minima s'interroger sur les perspectives de croissance du secteur dans lequel l'entreprise opère.
L'évaluation est un exercice difficile et surtout à des fins comptables. En effet, la comptabilité regarde essentiellement vers le passé et raduit par définition des événements certains. Se projeter vers un futur incertain pour déterminer la valeur actuelle d'actifs est pour la comptabilité un exercice presque contre nature. Néanmoins, c'est l'exercice imposé pour appréhender la dépréciation des actifs immobilisés dans le cadre d'IAS 36. Ces techniques d'évaluation s'appliqueront toujours avec l'exigence de prudence à l'esprit.
